隨著9月底宏觀政策迎來重大轉向，美國大選結果落地，內需改善的方向確定，與歐美相關的外需或將面臨沖擊。因此，物流板塊在投資思路上內需優(yōu)于外需：1，內需關注后續(xù)政策發(fā)力的受益方向；2，外需關注高景氣的亞非拉市場和結構性的需求機會。

復盤過往財政政策實施效果，受益程度上看是大宗>制造>消費，主要因為財政刺激以投資基建、房地產為主。但本輪在政策上或有所不同，政策刺激重點在提振經濟循環(huán)，化解地方債務，刺激領域更多涉及到生產制造和消費，而非刺激上游大宗需求。

從需求角度看，首選和制造、零售相關度高的 ToB 物流公司，其次選擇和上游需求相關度高的大宗供應鏈。電商快遞更多與線上消費相關，小件化趨勢有望延續(xù)，需求保持相對景氣，行業(yè)競爭加劇。

直營物流:內生 ROE 為前提，等待貝塔上行

當前大財政之路已經開啟，規(guī)模、節(jié)奏和結構與以往財政政策均有所不同，或更重視生產制造、消費環(huán)節(jié)，時效快遞、全網快運物流商主要服務中游制造以及下游消費，有望受益于相關補貼政策。順豐作為時效件龍頭，傳統(tǒng)文件類業(yè)務量占比持續(xù)下降，中高端消費件、工業(yè)件支撐貨量增長。零擔快運產品的公斤段更高，以服務 ToB 端需求為主，從中國公路貨運結構來看，2023年制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)貢獻收入分別為44%、28%。

順豐開啟盈利上行通道，凈利率和周轉率均有望改善。自2021年以來，順豐強調健康經營的發(fā)展基調，ROE開始穩(wěn)步回升。具體拆解來看，公司杠桿率保持平穩(wěn)，ROE的提升主要歸功于凈利率和資產周轉率的同步提升。一方面，公司積極調整業(yè)務結構，聚焦中高端速運產品，持續(xù)推動多網融通和運營模式變革，疊加多元業(yè)務盈利改善，公司凈利率穩(wěn)步提升。另一方面，公司時效件業(yè)務量平穩(wěn)增長，自2021年起資本開支逐步縮減，分母端增長趨緩帶動資產周轉率改善。

大宗供應鏈:資產周轉率有望底部改善

大宗供應鏈公司的盈利改善，依賴于大宗商品貿易需求的好轉。正如我們在《因“財施教，抬級而上--交通運輸行業(yè) 2024 年四季度投資策略》所言，復盤 2014-2015 年大宗供應鏈牛市，獲益于流動性提振估值以及財政刺激雙重催化，大宗供應鏈公司估值率先修復，隨著財政刺激在實體經濟逐步傳導，在 PPI同比增速轉正之后大宗供應鏈經營拐點到來。

2023 年以來，大宗供應鏈龍頭廈門象嶼 ROE 逐步下行，對應公司凈利率波動加劇、資產周轉率持續(xù)向下。從商業(yè)模式上看，大宗供應鏈公司賺的是資金周轉的錢，資金驅動業(yè)務拓展，貿易需求決定資產周轉效率，2022年以來宏觀需求表現承壓，資產周轉率也隨之轉弱。當前宏觀政策方向已迎來重大轉向，后續(xù)財政持續(xù)發(fā)力有望帶動大宗商品貿易進入景氣拐點，廈門象嶼、廈門國貿等頭部大宗供應鏈公司資產周轉效率、凈資產收益率有望底部反轉。

電商快遞:行業(yè)回歸分化邏輯，關注企業(yè)邊際變化

小包化趨勢延續(xù)，行業(yè)維持相對景氣。電商流量逐步見頂，但得益于上游電商平臺內卷加劇，推出“百億補貼”、“僅退款“等優(yōu)惠政策,電商退貨率和行業(yè)小包比例提升,2024年行業(yè)業(yè)務量增速有望超過 20%。不過,受到極端競爭策略的反噬,2024 年中旬以來電商平臺紛紛平衡競爭策略，由低價競爭回歸 GMV 增長，電商退貨率提升邊際放緩。我們認為，存量市場下電商平臺競爭仍是主線，行業(yè)小單化趨勢有望延續(xù)，2025 年行業(yè)業(yè)務量增速有望維持在 10%-15%，維持較好的景氣度。同時，包裹價值持續(xù)下降也意味著商家對快遞價格敏感度提升，定價更低的二線快遞品牌更易獲取件量。

同時，伴隨低價值電商包裹比例的不斷上升，也意味商家對快遞價格敏感度提升，定價更低的二線快遞品牌更易獲取件量。2024 年以來，頭部快遞公司中通快遞強調高質量發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦單票毛利更高的散件、退貨件市場，行業(yè)競爭底線明確，單票利潤保持穩(wěn)健，但規(guī)模增長落后于快遞行業(yè)。

因此，更溫和的競爭環(huán)境給予二線快遞品牌更多的學習和追趕的機會，成本曲線的扁平化也意味著二線快遞品牌件量增長帶來的規(guī)模效應更加顯著。2024 年以來，二線品牌件量增速表現強勁，規(guī)模效應釋放下成本顯著改善，盈利穩(wěn)步提升，尤其是申通快遞利潤同比大幅增長。

行業(yè)重歸分化，自下而上尋求邊際改善。中通 2024 年三季報強調將要重奪市場份額擴大規(guī)模領先優(yōu)勢并保障盈利水平的合理穩(wěn)健性。適當的價格競爭將推動行業(yè)回歸分化邏輯，明年行業(yè)價格競爭有望邊際加劇，更加考驗快遞公司全網經營能力。因此，自下而上選擇邊際改善最大的快遞公司，看好競爭力持續(xù)提升的圓通速遞、申通快遞。穩(wěn)健角度出發(fā)，看好戰(zhàn)略回歸、市占率有望回升的中通快遞。

物流出海:把握“亞非拉”機遇，關注跨境電商需求

隨著美國大選落地，中國傳統(tǒng)出口貿易面臨著諸多壓力與變量，為對沖全球貿易環(huán)境帶來的不確定性，我們挖掘區(qū)域性和結構性需求亮點:1)與歐美經濟相關性低、景氣度高的亞非拉出海機遇;2)享有免稅門檻，需求依舊旺盛的跨境電商空運市場。

10 月份美國、歐元區(qū) PMI均處于“榮枯線”以下，海外經濟衰退預期加強。反觀與歐美經濟相關度較低的“亞非拉”國家，近年來在中國貿易占比中持續(xù)提升。同時，根據IMF 預測的 GDP 增速，2024-2025 年“亞非拉”地區(qū)的 GDP 增速高于發(fā)達經濟體。

航空貨運:跨境電商景氣延續(xù)，政策存在不確定性

市場上對跨境空運最大的擔憂即后續(xù)關稅政策對空運需求的影響，復盤 2018-2019 年美國征收關稅歷史，自特朗普宣布加稅后，大規(guī)模的關稅征收主要在 2019 年落地，因此反而催生 2018 年空運、海運搶運效應。不過，本輪關稅政策或落地更快、搶運時間更短，若關稅政策短期落地，將階段性壓制跨境空運量價。

需求成色決定航空跨境空運市場的方向，歐元區(qū)跨境電商有望延續(xù)較好的景氣度。參考《物流大航海時代系列五:東航物流深度報告--乘跨境電商景氣,航空物流龍頭騰飛》202412025 年歐美航線跨境空運量中跨境電商貨量占比有望超過 40%150%。

展望 2025 年，歐洲跨境電商市場有望維持較高的景氣度，中國頭部跨境電商平臺積極開拓歐洲市場。美國市場的政策不確定性較大，盡管 TikTok 美區(qū) GMV 增勢迅猛，但政府監(jiān)管趨緊，TEMU、SHEIN 等跨境電商龍頭對美區(qū)拓展保持觀望態(tài)度。不過，當前美國零售庫存較低，補庫時點逐步臨近，有望支撐美線空運市場需求。

因此，關稅政策落地或短期擾動跨境空運需求，但具備免稅門檻的跨境電商高景氣有望延續(xù)。供給端，波音交付持續(xù)延緩，美線客運航線恢復難度較大，行業(yè)供給難以加速行業(yè) 25 年或維持緊平衡狀態(tài)。若考慮到貨機引進推動貨量增長，明年業(yè)績仍有望實現正增長。

注明：以上內容作者：周熙霖 魏煒，僅供分享學習